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事件描述

格力电器披露2022A82023Q1财务报告：公司22年实现营收1889.88亿元，同比+0.60%实现归净利润245.07亿元，同比+6.26%，实现扣非归净利润239.86亿元，同比+9.78%；其中，公司22Q4实现营收414.99亿元，同比-17.18%，实现归母净利润62.02亿元，同比-16.40%，实现扣非归母净利润54.19亿元，同比-23.54%；同时，公司拟每10股派现10元，加上中期分红共计112亿，年度分红率为46%公司23Q1实现营收354.56亿元，同比+0.56%，实现归母净利润41.09亿元，同比+2.65%，实现扣非归母净利润37.23亿元，同比-1.36%。

事件评论

主营稳步恢复，表观与景气有阶段性偏离。22年及23Q1格力收入增速均为0.6%，别除盾安并表后，略有下滑，受材料销售类业务影响较大；单看空调，22年同比+2.4%，上下半年分别+5.2%及+2.5%，核心主业持续缓慢恢复；22年公司空调收人1349亿元，规模已接近19年，考虑到19Q4有明显降价促销，渠道库存偏高，22年末渠道库存处在较低水平，基本可以认为格力空调或已略好于19年。23Q1剔除盾安并表后，收入下滑中个位数，这跟期内产业景气和渠道反馈存在一定偏差，23Q1跟河南及浙江的关联交易同比-15%及-27%，但财年预计同比-3%及+15%，预计23冷年末段发货及确认节奏或有克制。

盈利能力改善，格局/成本/改革红利逐步释放。公司毛利率和销售费用率波动大，22年及23Q1毛销差均为20.06%，均同比+1.95pct，23Q1毛销差仅次于19Q1的20.30%，居历史同期第二，真实盈利能力恢复较好。受员工持股计划影响，管理费用率同比持续提升，22年确认股份支付费用3.7亿，同比净增加3.4亿，23Q1研发费用率+0.58pct至4.33%，处在单季较高位。此外，格力钛22年亏损19亿，估计影响归母近6亿，结合其经营超势来看，预计短期对整体盈利能力仍有拖累，若别除这一因素，公司核心盈利能力或已恢复至较好水平。考虑到产业进入格局、成本及渠道改革红利期，公司盈利有望持续提升。

分红率有波动，报表质量重回高景气时期。22年公司分红两次，分红率为46%，三年股东回报规划为年度分红=2元/股或分红率>50%，20及21年分红率分别为102%及72%。

相较于增速偏离和分红波动，公司报表质量有重回高景气时代之势：①单季经营净现金流151亿，为净利润的3倍多，近8年最好Q1，仅次于12-15年压库大周期，而目前并无库存问题：②23Q1末货币资金1863亿，跳升至历史新高：323Q1末合同负债240亿同比增加52亿，环比增加90亿，规模仅低于17Q3末的282亿，景气基本确认；④23Q1末其他流动负债600亿，环比增加22亿，剔除短期应付债券，销售返利或也平稳小增。

维持“买人”评级。公司22年经营稳步恢复，23Q1趋势延续，但由于产业回暖，表观低预期，分红率也有一定下滑。即便如此，基于公司高增的现金流，跳升至高位的货币资金，以及仅次于历史景气高点17Q3的合同负债来看；我们认为，首先22H2以来暖通空调产业的景气已得到充分确认；其次，公司短期实际经营或趋势大概率好于表观，差异更多的或是节奏。关于公司治理的讨论从未停息，估值常态折价已表明态度，短期不宜过多解读，当前时间的定价重点应是公司经营复苏和产业景气斜率；综上，预计公司23及24年归母净利润分别为280及310亿，对应PE分别7.90及7.15倍，维持“买入”评级。

风险提示

1、国内需求修复不及预期：2、原材料价格大幅上涨；3、行业竞争加剧。