引言

负反馈意指国内钢厂由于亏损通过主动减少产量，将成本压力向原材料端传导，而原料下跌同时意味着成本支撑的松动，从而进一步加大成材端压力阻碍钢厂盈利修复空间，从而形成恶性循环。通过2022年两次负反馈情况成发现，启动时间均为传统旺季尾声，反馈开启节奏由现实需求情况及钢厂亏损幅度决定，而对铁矿石的压力程度则取决于其基本面的现实强弱。

【资料图】

基于此判断当下负反馈仍在酝酿之中，而对于铁矿石的压力预计将于五月进一步释放，原因包括：1.钢厂虽然亏损，但当前盈利率仍然高于去年两次负反馈启动之时，且钢厂通常需要1-2周反应时间；2.当下成材仍然处于去库阶段，虽然已进入尾声，但旺季不旺仍需要进一步确认时间；3.铁矿供应题材炒作，叠加当下正处于五一补库周期，基本面矛盾仍未凸显，因此前两周黑色系的下跌处于交易负反馈预期阶段，实际的启动时间窗口预计大概率在节后发生，需要关注被动压减的干预情况，但无论如何铁矿石届时都将面对一定的下行压力。

正文

一、负反馈对铁矿石的压力大小 取决于本身基本面的强弱

2022年，两次负反馈分别在6月和10的中下旬启动，均为传统旺季的尾声阶段（见图一）。通过比较可以发现，第一次负反馈对于铁矿石造成的下行压力都要更大，不论是从时间跨度还是价格降幅来说。具体来看，6月份负反馈周期中，铁矿价格下跌天数为18天，期间最大降幅超过20%；而10月份负反馈周期中，铁矿价格下跌天数为11天，最大降幅约为14%（图二）。究其原因，我们认为是由铁矿本身基本面情况的强弱所决定的。

从港口库存水平来看，截止10月24日，45港口进口铁矿石库存为1.29亿吨，同比下降8.06%；截止6月17日，45港口进口铁矿石库存为1.27亿吨，同比增加4.76%，库存水平相对偏高。两次负反馈启动时，虽然港口库存绝对水平相差不多，但两者的供需结构截然不同，六月处于供需双弱时期，而十月则呈现供需双强格局，后者在基本面结构上明显优于前者。

表一：两次负反馈数据比较

二、当下负反馈仍在酝酿之中 五月或为现实启动窗口

通过2022年两次负反馈的比较可以发现，启动的主要导火索均为下游需求旺季不旺。具体来看，第一轮负反馈开启时间为在2022年6月中旬，由于3、4月份各地疫情封控，钢材旺季预期较往年有所推迟，而随着封控陆续解除，五大材表需截至6月17日仅为950.57万吨，同比降幅仍达到9.3%。而第二轮负反馈的开启时间为10月中下旬，截至10月21日，五大材表需为1019.74万吨，同比增加10.1%，但主要是由于2021年低基数的原因，较2020仍有较大差距（图三）。因此，两次负反馈的开启均伴随着钢材需求的不及预期。

其次，钢厂亏损大幅扩大是负反馈启动的催化剂。钢材需求证伪叠加原材料的坚挺进而影响了钢厂的盈利情况，然而由于市场竞争较为激烈以及高炉停复产成本高昂，钢厂往往不会一出现亏损就立即做出停产反应，而当亏损幅度明显增加，范围大幅扩大时才会进行开始减产。具体来看，2022年两次负反馈启动时，247钢厂盈利率分别为41.99%和38.53%，而河北螺纹即期利润分别为-217.75元/吨和-90.76元/吨。

基于此判断当下形成负反馈的时机尚未成熟，原因包括：

综上来看，五月节后启动负反馈的概率较大，然而需要关注被动压减的干预情况，但无论如何铁矿石届时都将面对一定的下行压力。然而考虑到当下铁矿的基本面情况，叠加宏观预期相对偏好，本轮负反馈的压力或小于去年6月，实际强度将取决于下游需求的延续性情况。