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中金发布研究报告称，维持万物云（02602）“跑赢行业”评级，长期发展战略清晰、核心竞争力凸显，目标价50.5港元，目前交易于15/12倍2023年归母/核心市盈率，认为相对于其长期价值具一定性价比。结合今年以来多次调研情况，该行看好公司通过坚定执行中长期战略、不断强化自身alpha。中金主要观点如下：住宅物管竞标外拓迈向存量时代，公司竞争优势有望凸显。该行分析贝壳小区数据发现，资产质量优、楼龄迈入成熟期、相关制度相对完善的核心区域更换物业活跃度更高，而万物云在该行筛选的12个核心城市中的11个市占率居前三；随着住宅物业进入存量竞争市场，该行认为万物云有望凭借其先发优势与品牌认可度进一步强化外拓优势。蝶城战略持续推进下，中长期利润率走势或与部分同业反向。该行认为若前期投入可控且长期执行得当，蝶城战略或有望通过破解固定人员投入下的人工成本刚性上涨、助力公司利润率突破行业整体中长期维度下行压力，当前其或与部分同业（因新房占比下降、母公司支持退坡而利润率持续承压）处于不同的利润率周期位置。持续打磨局部装修与经纪业务产品力。万物云在资产类增值服务方面思路清晰，包括以产品力为核心打磨自营能力、将成本控制放在重要位置、借力基础物管近场优势提升后端交付与服务体验等；目前相关业务拓展亦已看到一定成果，以万物研选为例，该行调研的两个上海蝶城今年以来自营装修月均合同额稳定在100万元以上。长期战略框架下，核心业务稳步推进。公司预计上半年核心业务平稳推进，其中亮点包括：1）蝶城改造前置下降本增效成果提前释放、或支持住宅物管毛利率好于预期，截至目前公司已完成全年计划改造蝶城的90%左右，且单蝶城投入低于此前预估；2）多元增值服务录得较快增速，其中自营装修签约合同额、以及经纪业务GTV在1-5月均有不俗增长表现；3）面向B/G端大客户的多元业务战略持续推进，商企服务中的FM（综合设施设备管理）新签合约额、及BPaaS业务等增长较快。但该行也提示中期维度潜在风险：1）开发商相关业务，包括非业主增值服务、车位销售、AIoT中面向地产客户业务等或承压，特别是去年高基数下（2022上半年开发商相关业务毛利占全年近六成）同比维度存不确定性；2）商企服务因新拓合同中FM占比较大而大客户议价能力较强，利润率或有所承压。风险提示：开发商关联业务承压幅度超预期；股票全流通或纳入港股通进度慢于预期。

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