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出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：万科财产保全为何选择股权，而不是选择货币资金等流动性较强的资产？这背后究竟折射万科何种动机？万科通过财产保全策略，用近百倍杠杆撬动了万达商管超千亿股权价值。万科到底是不是门口的野蛮人？以实收资本估算股权价值进行财产保全背后，是否又折射出，万科对万达商管真实债务性及资产完整性担忧？此外，珠海万达商管控股股东遭万科冻结后，是否使得其上市融资渠道受阻？未来是否可能存在进一步资金链压力传导。
近日，法学专家刘纪鹏炮轰“万科超额冻结万达”，引发市场关注。
事情的起因，源自上海虹口法院一起查封上千亿的诉前财产保全案件。据悉，万科就向上海虹口法院申请对万达集团公司的资产进行诉前保全，直接冻结了大连万达集团公司持有的另一家子公司大连万达商业管理公司（简称万达商管）19.8亿股权。
根据刘纪鹏的分析，上海虹口法院冻结的万达商管19.8亿，并不是一般意义上的19.8亿资产，而是对应着1287亿的股权资产，与双方争议的标的额资产13.8亿相比，高达94倍之多，属于超额冻结。
基于此背景，我们产生以下几大疑问：
第一， 万科是否存在超额冻结万达？以实收资本估算股权价值是否合理？
第二， 万科财产保全为何选择股权，而不是选择货币资金等流动性较强的资产？
第三， 万科申请以实收资本进行冻结背后有何动因？究竟是万科对万达商管体内债务真实水平担忧及财务数据不信任，还是万达商管遭遇了“门口的野蛮人”？
一、万科是否存在超额冻结万达？以实收资本估算股权价值是否合理
据悉，2019年，万达和万科合作开发长春影视城项目，由万科集团下属子公司海南万骏于2019年9月和2020年6月先后两次向万达子公司万达地产支付了合作款共50亿元。2021年6月，万科种种原因考虑，决定提前终止合作，由此引发了双方终止合作后善后事宜的争议。
根据公开报道，在这三年期间，万达已经将合作款的本金加利息合计52亿元返还给万科。然而，万科坚持按照原协议的合作条款，要求万达再支付本金、利息和罚息13.8亿元。而万达则认为，受疫情、房地产下行和政府土地开发政策的调整等原因，想只付8到10亿元，这才是双方争议点。
根据企查查信息，今年6月5日，万科就向上海虹口法院申请对万达集团公司的资产进行诉前保全，直接冻结了其旗下子公司万达商管19.8亿股权。万达集团持有万达商管约53.39%股权，对应为23.9亿股权数额。换言之，万科因13.8亿元的纠纷，将万达集团持有万达商管的八成股份冻结了。值得注意的是，此次冻结期限为3年，冻结日期至2026年6月4日。
来源：企查查
在实务中，人民法院在冻结股权时，一般会以股权对应的实缴出资额或依据财务报表估算的价值进行冻结，作为保全财产价值的认定依据。值得一提的是，在此次万科与万达纠纷中，万达商管被冻结的股权价值主要采取实缴出资额进行评估，而非财报经营数据评估。
事实上，股权的实际价值与实缴出资额往往存在差异，而超标查封将有可能产生相应的侵权责任，故股权价值的评估对于把握保全价值的界限显得格外重要。
业内人士表示，对于非上市公司的股份，一般与公司的经营情况密切相关。因缺少类似证券交易所的公开交易平台，且财务报表等可以反映经营状况的材料多由标的公司掌握，导致其估值难度较大。通常情况下，可以通过下述方式进行股权价值的一般评估：
（1）聘请第三方机构对股权标的公司进行尽职调查，并出具评估报告；
（2）通过国家企业信用信息公示系统查询公司是否有披露年报信息，查询企业的实缴资本金以及相关数据，以预测公司的经营情况；
（3）通过裁判文书网以及企查查等途径检索公司的涉诉情况，以及确认公司是否有列入失信被执行人名单，从而判断公司的偿债能力；
（4）通过国家企业信用信息公示系统查询股权是否存在质押、查封等影响后续处分的状态；（5）通过公开渠道检索公司相关新闻报道，判断公司是否有出现影响股权价值的正负面信息。
事实上，万达商管由于通过战投或债券等方式融资，因此其股权价值存在有相关历史估值参考数据。据悉，2018年1月底，腾讯、苏宁、京东和融创等入股万达商管14%的股权，其中，腾讯投资100亿元持股4.12%，苏宁和融创中国分别投资95亿元、各持股3.91%，京东投资50亿元持股2.06%。按此计算，大连万达商管当时的估值为2430亿元。若据此估算，万科冻结的万达商管股权价值超1000亿元，显然属于超额冻结。
2021 年万达商管决定将其事轻资产商业运营、科技、数据、人员等相关资源进行重组，并于2021年 3月成立拟上市平台珠海万达商业管理集团股份有限公司（以下简称“珠海万达商管”）。
2021年8月，旗下子公司珠海万达商管引入战投，将其持有的珠海商管 21.17%股权转让给碧桂园、腾讯、PAG 太盟投资集团等十余家投资者，共计融资金额约 380 亿元，此时珠海万达商管估值约1800亿元，万达商管对应估值1400亿元。据此推算，万科冻结万达商管的股权价值也远远大幅高于其纠纷财产保全额。
以上两大历史参考数据，或说明万科此次通过虹桥法院对万达商管进行冻结的股权或价值较大。
需要指出的是，有些法院对于股权冻结，存在不以实收资本为依据案例。在德州经济技术开发区兴德民间资本管理有限公司、山东高新润农化学有限公司民间借贷纠纷执行一案中（案号：（2019）鲁14执复143号），法院认为：“公司股权的实际价值与企业经营状况密切相关，企业经济效益好，股权变价时的市场价值就高，反之，则股权市场价值的就低，因此，工商登记所记载的注册资本或实缴出资额并不能直接反映股权的实际市场价值，异议人在没有其他证据，仅凭工商登记信息，主张查封超标的，不具有说服力，依法不应予以采信。”
至于为何虹桥法院作出如此裁决，我们不得而知，或许其自有一套合理的股权价值评价体系。
根据企查查发现，上海虹口法院已经将其查封万达商管的19.8亿股权解封8.3亿股，目前还剩余11.5亿股权被冻结。
来源：企查查
二、万科申请资产冻结背后有何动因：门口野蛮人or自身安全保全需要或其他？
截至 2022 年末，万达商管未受限的货币资金余额 196.31 亿元。截止2022年3月末，公司公司理财产品账面价值约490亿元。
从财产保全角度，究竟是从优先冻结银行存款、理财产品等流动性较强的资产，还是优先冻结股权等不动产？
对此，业内人士表示，财产保全时，法律没有规定必须是先冻结现金还是先冻结房产，只要是被执行人名下的资产，包括现金和房产，法院都可以冻结，部分先后顺序。但通常在操作上，法院一般会通过与银行联网的系统先查询被执行人名下银行账户资金，对银行账户先进行冻结。
至此，让人疑惑的是，为何万科采取冻结万达商管股权，而不是冻结银行存款等流动性资产？
（一）动机一：以小博大，百倍杠杆狙击商管行业龙头？
我们根据前文分析，如果以历史参考值，被万科冻结的股权价值超千亿元，而万科需要保全的资产仅10余亿元，这相当于万科用了百倍杠杆撬动了万达系核心资产。万科其究竟有没有存在以小博大，狙击行业龙头万达商管的动机？
从竞争格局看，在地产商管领域，万达商管属于一家独大。
根据豫园股份的6月的公告，来自华经产业研究院数据显示 ，2020 年中国商业物业管理行业 CR5 为 12.7%，行业竞争格局高度分散，其中万达商管市占率为 8.3%，处于龙头地位。位列 2-4 位企业名称及市占率依次为新城 1.4%、印力 1.1%、华润万象生活 1.0%、宝龙商业 0.9%。
万科旗下的印力与万达商管显然存在巨大差异，我们对比以下经营数据便可看出。
2022年，大连万达商管开业55个万达广场，完成年计划100%；累计开业473个项目，管理商业面积6556万平方米，其中租赁面积4445万平方米，同比增长11%；在建万达广场187个，商业面积2195万平方米。
万科集团2022年年度报告显示，截至报告期末，集团累计开业242个商业项目（含138个社区商业项目），建筑面积1227.7万平方米；规划中和在建商业建筑面积为365.4万平方米。其中印力累计开业102个商业项目（含23个社区商业，29个轻资产输出管理项目），建筑面积 868万平方米；规划中和在建商业建筑面积为124.4万平方米。报告期内集团商业业务（含非并表项目）营业收入87.2亿元，同比增长14.3%。其中，印力管理的商业项目营业收入54.8亿元，同比增长4.8%，整体出租率 93.2%，同比下降 2.1个百分点。
而此次若万达商管较大股份被因万科而被冻结，对于万达意味着什么？
目前其旗下珠海万达商管正在筹划香港上市，如果控股股东存在巨额股权冻结，将会对其境外上市构成障碍。根据《境内企业境外发行上市备案》新规，控股股东或者受控股股东、实际控制人支配的股东持有的股权存在重大权属纠纷的，不得境外发行上市。其中，“重大权属纠纷”主要指存在质押、冻结或诉讼仲裁等已经或者可能导致重大权属纠纷的情形。
如果珠海万达商管上市未成功，万达商管的融资渠道受阻，未来其将可能受资金链压力传导等拖累。这是否可能使得其不得不贱卖资产或寻找相关实力买家接盘？万科是否可能趁此时机“捡漏”？
首先，公司将可能面临巨额资金回购压力。珠海万达商管需要在2023年底成功上市，否则其母公司万达商管需向上市前投资者支付约300亿元的股权回购款。
其次，万达商管债务压力较大，以银行债务为主，有息负债超2000亿元。据悉，2023 年 6 月末，公司境内公开市场债券存量规模 123.41 亿元，境外债券存量规模约为 18 亿美元。2023 年 7 月和9 月公开市场到期压力较大，其中 7 月境内外债券到期（含回售）近 50 亿元，9 月境内债到期（含回售）38 亿元。
来源：公告
5月5日，评级机构穆迪下调万达商管企业家族评级，称因为其流动性缓冲减少，融资渠道减弱，以及与其母公司大连万达集团的关联方交易增加。
（二）动机二：自保需求？担忧万达商管债务真实性水平与财务数据真实性
截至2022年底，万达商管总资产5959.59亿元，总负债2988.76亿元，所有者权益2970.83亿元。万科如果以其净资产为资产保全依据，显然绰绰有余。令人不解的是，万科申请资产保全时，为何最后还是选择实收资本呢？
首先，净资产估值背后或关乎资产与债务真实水平。即如果以净资产为基准评估其股权价值，则需要对公司表内外资产及表内外负债极其清楚。
如果我们仅从公司资产负债率单一指标看，公司资产负债率水平似乎并不高。然而，由于公司以投资性地产为主的资产结构，且存在较大抵押资产，公司的真实债务水平是否可能存在被低估？
我们发现，公司巨额资产背后存在抵押情况，真实投资性地产偿债能力或有待进一步查实。
资料显示，万达商管非流动资产占比保持在 80%以上。2022 年，随着公司在建和已完工面积逐年增长，加之部分商业物业的公允价值上升，投资性房地产规模持续增长，占总资产的比重接近 77%，为公司资产的最主要构成。2023年一季报末，万达商管投资性地产账面值超4500亿元。
但值得关注的是，公司大部分投资性房地产处于抵质押状态。截至 2022 年末，为取得借款抵押的受限资产 3434.20 亿元，其中因抵押受限的投资性房地产规模为3413.4亿元，抵押比例为74.60%。换言之，万科是否可能对万达商管真实债务担忧，其真正可偿债务资产究竟多少是否存疑？
事实上，公司资产相关完整性也一度引发监管担忧。在境外发行上市备案补充材料要求，证监会要求珠海万达商管请补充说明公司治理及内部控制运行情况，内部控制制度是否健全有效，是否存在被控股股东或其他关联方资金占用的情形，是否存在对外担保及为控股股东提供担保的情形。并请说明相关防止关联方资金占用和避免为控股股东提供担保的内控制度和保障措施。
其次，从万达商管财务数据看，其相比同行表现较佳。万科申请财产保全时，似乎也可以采取收益法进行相关评估。一般而言，收益法是通过预测被评估资产的未来收益并将其折现。
2022年，大连万达商管的营业总收入为493.14亿元，同比增加4.69%；净利润124.99亿元，同比减少6.96%。其中归属于母公司股东的净利润为123.01亿元，同比减少7.45%，少数股东损益1.97亿元，同比增加39.94%。
根据海通证券报告，截至2023年4月21日，2022年重点跟踪上市物业企业的业绩预测对应2022年PE估值大概在17倍左右。如果仅以17倍计算，万达商管或也超2000亿元。
事实上，公司的财务数据真实性一度惹质疑。
今年一位自称万达员工的知乎答主“爆料”公司存在造假之嫌。该网友在帖子中称，迫于万达内部考核制度和管理层“内斗”的现状，万达披露的销售业绩、客流量、出租率等数据都是通过“注水”实现的。
招股书显示，珠海万达商管截至2020年、2021年及2022年12月31日的平均出租率（不包括停車位）分別达到97.8%、99.3%及98.7%。2022年的租金收缴率100%。
珠海万达商管出租率数据表现远超同行。2022年年末，华润万象生活出租率超96%，新城为95.13%，龙湖整体出租率为93.9%，印力出租率93.2%。此外，根据《2022中国商业地产百强企业研究报告》数据显示，2021年商业地产百强企业重点项目平均出租率为约92%。
如此优秀的经营数据，也引发监管质疑。监管要求其结合报告期内商业管理服务费及租金实际收缴情况、同期同行业公司可比情况（如有）说明上述出租率的计算口径及其准确性；请说明你公司在考核和内控制度方面，有无防止内部人员虚报出租率和收缴率的相关有效措施以及实际执行情況。
对此，万达集团在5月底发布的官方辟谣中称，该公司对外披露的财务数据均由知名审计机构审计、业务数据由珠海万达商管上市联席保荐人等机构尽调确认，业绩不存在造假情况。
